（来源：先进制造新视角）
【东吴机械】周尔双13915521100/李文意/韦译捷/钱尧天/黄瑞13972063086/谈沂鑫
投资评级：增持（维持）
投资要点 ]article_adlist-->1 雅鲁藏布江下游水电工程开工，工程机械行业迎重大机遇：
7月19日，李强宣布雅鲁藏布江下游水电项目开工，工程建设正式拉开帷幕；同时，国务院国资委宣布中国雅江集团有限公司正式成立，成为国务院国资委监管的第99家央企。雅江下游水电项目位于西藏自治区林芝市，工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元（三峡工程静态投资1353亿元，为雅江项目九分之一），总装机容量规划预计达60GW（三峡水电站22.5GW），预计年发电量3000亿千瓦时（约为三峡三倍）。根据我们测算，该项目土方量超5亿立方，工程机械需求涵盖大型挖掘机、装载机、矿卡、混凝土机械、路面机械等，有望大幅拉动国内工程机械需求。
2 高原带来电动化&无人化机会，工程机械利润弹性大：
按三峡水电站的项目投资来看，土建占比约占60%，其中工程机械设备类如挖掘机、装载机、矿车、掘进盾构等产品占比约15%-20%。以1.2万亿总投资规模测算对工程机械的拉动作用约为1000-1500亿元。雅江项目位处西藏林芝市，平均海拔3000米以上，高寒环境下柴油燃烧性能差、保养成本高，电动化&无人化工程机械有望成为主流选择，带来更高的单台设备价值量，所以实际市场规模会高于预期规模。以10年工期来算，每年新增设备空间约100-150亿元，考虑电动化&无人化后空间在150-200亿元，2024年国内工程机械主机厂收入约2500亿元，收入弹性约为8%，但项目使用机械多为大型机械，盈利能力较高。按照国内大挖35%毛利率，20%净利率测算，每年利润增量30-40亿元，2024年主机厂利润合计约170亿元，利润弹性达20%以上。
3 海外新兴市场景气度高+国内非挖拖累逐渐减小，主机厂利润确定性强：
2025年1-6月，出口景气度回暖，对主机厂利润形成支撑。根据我们测算，工程机械主机厂海外利润占比达到80%以上，主要大区如印尼、南美、非洲、中东、欧洲的景气度会显著影响利润，2025年1-6月上述大区均有不错表现，海外景气度明显回暖，对主机厂业绩形成支撑。同时，国内非挖底部复苏拐点确定，不再形成利润拖累。24年国内非挖仍大幅下滑的情况下主机厂非挖盈利较差，头部企业国内起重机/混凝土毛利率也仅有15%左右，25年1-6月非挖出现拐点，主机厂毛利率也有明显提升，我们预计非挖板块毛利率有望从15%回暖至20%，对利润的拖累显著减弱。
投资建议
大型基建项目开工提振国内需求，国内上行周期趋势明确。相关个股：【三一重工】【某全品类龙头】【中联重科】【柳工】【山推股份】【恒立液压】。
风险提示
水电项目建设进度不及预期；宏观经济波动；国内政策不及预期；行业竞争加剧。
]article_adlist-->东吴机械团队
东吴机械研究团队荣誉
2024年 新财富最佳分析师 机械行业 第四名
2024年 Wind金牌分析师 机械行业 第一名
2023年 新财富最佳分析师 机械行业 第四名
2023年 Wind金牌分析师 机械行业 第一名
2022年 新财富最佳分析师 机械行业 第三名
2022年 Wind金牌分析师 机械行业 第二名
2021年 新财富最佳分析师 机械行业 第三名
2021年 Wind金牌分析师 机械行业 第一名
2020年 新财富最佳分析师 机械行业 第三名
2020年 卖方分析师水晶球奖 机械行业 第五名
2019年 新财富最佳分析师 机械行业 第三名
2017年 新财富最佳分析师 机械行业 第二名
2017年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第二名
2017年 卖方分析师水晶球奖 机械行业 第五名
2017年 每市组合 机械行业 年度超额收益率 第一名
2016年 新财富最佳分析师 机械行业 第四名
2016年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第四名
2016年 每市组合 机械行业 年度超额收益率 第一名
周尔双 所长助理；机械行业首席分析师（全行业覆盖）擅长产业链视角寻找景气度赛道+寻找优秀的alpha公司。十余年机械研究经验，2013年加入东吴证券。
]article_adlist-->李文意 分析师（光伏设备、半导体设备、锂电设备）浙江大学财务管理学士、会计学硕士，2022年入职东吴机械组，主要研究方向为光伏设备、半导体设备&零部件、锂电设备等专用设备。善于从底层的第一性原理研究新技术、新方向，深入跟踪产业链边际变化。
]article_adlist-->韦译捷 分析师（工程机械、检测设备、船舶设备、油服设备）厦门大学经济学学士、西安交通大学经济学硕士，2022年加入东吴证券。
]article_adlist-->钱尧天 研究员（通用自动化、机器人、机床、刀具）南京大学金融学士、日本早稻田大学经济学硕士，2022年加入东吴证券。
]article_adlist-->黄瑞 研究员（工程机械、油服设备、通用自动化）西南财经大学经济学学士，中国人民大学管理学硕士，2023年加入东吴证券。
]article_adlist-->谈沂鑫 研究员（光伏设备、半导体设备、锂电设备）伦敦大学学院经济学学士，伦敦商学院管理学硕士，2024年加入东吴证券。
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